Chute encaissée, gifle rendue en moins de vingt-quatre heures. Jeudi, Bitcoin évoluait sous les 77 500 dollars, plombé par des rendements obligataires en hausse et des sorties d’ETF. Ce vendredi 4 septembre, il frôle les 82 000 dollars, son plus haut niveau depuis mai, loin encore de son record absolu proche de 126 000 dollars. Entre les deux, une purge de positions vendeuses a suffi à renverser la table.

Un short squeeze propulse Bitcoin vers son plus haut niveau depuis mai

Le paradoxe est là. Les remarques du président de la Fed Kevin Warsh lors du symposium de Jackson Hole avaient fait grimper au-dessus de 60 % les probabilités d’une hausse de taux en septembre sur l’outil FedWatch du CME de quoi doucher les acheteurs.

Bitcoin a pourtant grimpé, porté par une purge sèche de positions courtes : en une heure, 140 millions de dollars de shorts ont été liquidés sur l’ensemble du marché crypto.

Les vendeurs à découvert, qui pariaient sur une poursuite de la baisse, se sont retrouvés forcés de racheter pour clore leurs positions. Ce rachat forcé a lui-même fait grimper le prix, entraînant d’autres liquidations en cascade.

Dans ce contexte, le cours du Bitcoin a bondi de 5 % jusqu’à 81 000 dollars en quelques heures, avant de poursuivre sa course au-delà de 82 000 dollars en fin de séance. Les valeurs liées au secteur ont suivi le mouvement. L’action Strategy, la plus grosse trésorerie Bitcoin cotée, a grimpé de plus de 13 % le même jour.

Les ETF Bitcoin refont surface, Ethereum et XRP calent

Le rebond ne doit toutefois pas tout au levier. Les ETF Bitcoin américains ont enregistré 101,15 millions de dollars d’entrées nettes le 2 septembre, un retournement après leur pire sortie depuis juillet le 1er septembre. L’IBIT de BlackRock a porté l’essentiel du mouvement avec 115,45 millions de dollars à lui seul, pendant que le vieux GBTC de Grayscale perdait encore 56,21 millions.

Et pendant que Bitcoin retrouve des couleurs, ses cousins marquent le pas. Ethereum a vu sa série de douze séances consécutives d’entrées s’arrêter net. XRP a cassé la sienne après onze jours, avec 7,2 millions de dollars de sorties.

Un rallye qui n’attend pas la Fed pour se lancer

Warsh ne fait que présider les débats, il ne tranche pas seul. La réunion des 15 et 16 septembre reste le vrai rendez-vous, rien ne garantit que les probabilités actuelles tiennent jusque-là. Le mois de septembre garde sa réputation de mois maudit pour Bitcoin : le cours a clôturé le mois en baisse huit fois sur les treize dernières années.

Le squeeze n’a pas attendu l’arbitrage du FOMC pour frapper. Il s’est nourri de sa propre mécanique, les positions courtes accumulées pendant la baisse étant devenues le carburant de la hausse suivante. Un schéma classique, presque prévisible a posteriori, mais qui laisse peu de temps aux traders pour ajuster leur position avant que le mouvement suivant ne les prenne à nouveau à contre-pied.

Deux semaines avant la décision de la Fed, le marché a donc déjà tranché à sa manière, quitte à se contredire d’un jour sur l’autre. Cette volatilité en dents de scie rappelle une évidence que les flux d’ETF Bitcoin vs ETF or documentent depuis des mois : les investisseurs institutionnels arbitrent en temps réel, sans attendre de certitude macroéconomique pour bouger leur argent.

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Achat au son du canon, donc. Strategy a publié le 18 août le détail de ses derniers dépôts 13F, ces déclarations trimestrielles où les gérants américains dévoilent leurs positions. Douze de ses quinze plus gros actionnaires institutionnels ont renforcé leur ligne MSTR au deuxième trimestre. Le trimestre, pourtant, avait tout du champ de bataille : l’action a dévissé de 195 à moins de 87 dollars, et Michael Saylor a enterré son « never sell » en cédant ses premiers bitcoins depuis 2022. Les gérants, eux, ont rechargé. Sauf que ces positions datent du 30 juin, et l’été qui a suivi a été long.

Goldman Sachs quadruple sa mise sur MSTR pendant que d’autres plient bagage

Le mouvement le plus voyant vient de Goldman Sachs, dont la participation a presque quadruplé pour atteindre 555 millions de dollars. Capital International Investors reste le premier actionnaire institutionnel, avec 346 millions de dollars ajoutés et une ligne portée à 3,49 milliards, soit 9,4 % du capital. Les deux principales entités de Vanguard ont remis 147 millions à elles deux, BlackRock Institutional Trust 84 millions. Selon le décompte publié par Strategy sur X, les douze acheteurs nets ont gonflé leurs avoirs de 1,2 milliard de dollars au total.

Trois maisons ont pris le contre-pied. Capital Research Global Investors a allégé de 462 millions de dollars, la plus grosse coupe du lot, UBS Financial Services de 142 millions, et Geode Capital Management de 5 millions, ce qui ressemble plus à un arrondi qu’à une conviction. Solde net pour le groupe des quinze, environ 700 millions de dollars de renfort.

Le rythme ralentit tout de même. Au premier trimestre, treize des quinze mêmes actionnaires avaient renforcé, pour 4,6 milliards de dollars. Six fois plus. La confiance tient, mais elle ne s’achète plus au même prix.

Ventes de bitcoins, levée de 2 milliards : ce que les 13F de Strategy ne racontent pas

Entre la photo du 30 juin et aujourd’hui, Strategy a changé de scénario deux fois. D’abord l’été des ventes. Après les 32 BTC symboliques de fin mai, l’entreprise a cédé 3 588 bitcoins début juillet, puis 1 638 de plus à 63 957 dollars pièce début août, et encore 1 690 la semaine suivante, à perte, pour honorer les dividendes de ses actions préférentielles STRC et racheter ces titres sous leur valeur nominale. Près de 7 000 BTC lâchés en six semaines par une société qui en avait acheté quelque 175 000 depuis janvier.

Puis le revirement. Entre le 17 et le 23 août, Strategy a écoulé pour 2 milliards de dollars d’actions MSTR sans acheter ni vendre un seul bitcoin, d’après ses déclarations à la SEC relayées par The Block le 24 août. Sur cette somme, 136 millions ont servi à racheter des STRC, 300 millions ont porté la réserve en dollars à 5,1 milliards, et 1,59 milliard a créé une poche « USD Cash » utilisable aussi bien pour des bitcoins que pour des dividendes. Chez Bernstein, on calcule que ces réserves couvrent environ 2,8 ans de dividendes. Le directeur général Phong Le promet une reprise des achats de BTC d’ici la fin de l’année.

Autrement dit, les gérants qui ont renforcé au T2 pariaient sur une machine à accumuler du bitcoin. Ils détiennent, deux mois plus tard, une société qui dilue ses actionnaires pour racheter sa propre dette préférentielle.

Bitcoin à 80 000 dollars : le flywheel de Strategy respire, STRC toujours sous le pair

Le marché leur a offert une consolation. Bitcoin, tombé vers 63 500 dollars mi-août, a repris 26 % sur le mois pour revenir flirter avec les 80 000 dollars, au-dessus du prix d’achat moyen de Strategy (75 385 dollars pour 840 447 BTC). La moins-value latente qui plombait le titre en juillet s’est évaporée en quinze jours.

Le flywheel (la roue d’inertie : lever des capitaux, acheter du bitcoin, voir l’action grimper avec l’actif, lever à nouveau) n’est pas réparé pour autant. Il tourne quand l’action cote au-dessus de la valeur de ses bitcoins et quand STRC se négocie au pair, ce qui permet de lever à bon compte. Or STRC traîne encore vers 96 dollars et l’écart entre capitalisation et trésor en BTC oscille autour de 1 depuis fin juin. Tant que ces deux voyants restent orange, l’argent frais sert à racheter des dettes, pas des bitcoins.

Le verdict des gérants arrivera avec les prochains 13F, attendus autour du 14 novembre pour les positions arrêtées au 30 septembre. Ils diront si Goldman, Vanguard et Capital International ont tenu à travers les ventes de juillet-août et la dilution de la semaine dernière, ou s’ils ont fait comme les trésoreries bitcoin plus modestes qui ont copié le modèle sans disposer d’un coffre de 5 milliards. Depuis 2020, aucun trimestre de Strategy n’a cumulé ventes de BTC, émission d’actions et rachat de préférentielles. Celui-ci vient de le faire.

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Le moteur tourne désormais à l’envers. Les principales entreprises cotées ayant accumulé du bitcoin dans leur trésorerie ont perdu environ 80 milliards de dollars de capitalisation, selon le Financial Times. La valeur cumulée des 50 plus importantes serait passée d’environ 150 milliards de dollars en juillet 2025 à 67 milliards aujourd’hui. Avec la chute des primes boursières, plusieurs de ces sociétés ne peuvent plus émettre facilement des actions pour acheter du BTC. Certaines commencent même à vendre leurs cryptomonnaies pour réduire leur dette ou racheter leurs propres titres. La fin d’un modèle ? Pas si sûr…

Points clés

• Les entreprises à trésorerie Bitcoin ont vu environ 80 milliards de dollars de capitalisation s’évaporer selon le Financial Times
• La majorité d’entre elles cotent désormais sous la valeur de leurs réserves, ce qui rend toute nouvelle émission d’actions destructrice de valeur
• Sequans, ETHZilla ou FG Nexus ont vendu des jetons pour rembourser leur dette ou racheter leurs actions, certaines revenant à leur métier initial
• Strategy conserve environ 650 000 BTC mais subit la menace d’une exclusion des indices MSCI, chiffrée à 2,8 milliards de dollars de sorties par JPMorgan

La mécanique du mNAV se retourne contre les trésoreries en BTC

Le modèle des Bitcoin treasury companies repose principalement sur le mNAV, un ratio comparant leur valorisation boursière à celle de leurs réserves de bitcoins. Lorsque ce multiple dépasse 1, l’entreprise peut émettre des actions à un prix supérieur à la valeur des BTC correspondants, puis utiliser les fonds récoltés pour renforcer sa trésorerie.

Cette mécanique était particulièrement puissante lorsque les primes atteignaient des niveaux élevés. Strategy s’est ainsi négociée autour de deux fois la valeur de ses réserves, tandis que Metaplanet a brièvement atteint des multiples encore plus importants. Chaque nouvelle émission permettait alors d’acheter davantage de bitcoins et, dans certaines conditions, d’augmenter la quantité de BTC par action.

La baisse du bitcoin depuis son sommet d’octobre 2025 et la multiplication des imitateurs ont cassé ce cercle vertueux. Plusieurs sociétés se négocient désormais autour, voire en dessous, de la valeur de leurs actifs numériques. Émettre de nouvelles actions à ce niveau diluerait les actionnaires sans créer de valeur supplémentaire.

Les ETF Bitcoin au comptant ont également réduit l’intérêt de ces véhicules. Les investisseurs institutionnels peuvent désormais s’exposer directement au BTC à travers un produit liquide et peu coûteux, sans supporter la dette, les frais de gestion ou le risque de dilution d’une société cotée.

Pour Adam Morgan McCarthy, responsable de la recherche chez Kaiko cité par le Financial Times, cette frénésie était « condamnée dès le départ ». Il estime que la vague de créations de nouvelles trésoreries crypto est dorénavant terminée.

Des acheteurs transformés en vendeurs sur le marché Bitcoin

En effet, lorsque l’action cote sous la valeur des réserves, l’arithmétique s’inverse. Une entreprise peut avoir intérêt à vendre une partie de ses bitcoins afin de racheter ses propres actions décotées. Le nombre de BTC détenus diminue, mais leur quantité rapportée à chaque action restante peut augmenter.

Plusieurs sociétés ont déjà suivi cette voie. Sequans Communications a notamment vendu 970 BTC afin de rembourser une partie de sa dette. D’autres acteurs, comme ETHZilla ou FG Nexus, ont cédé des actifs numériques pour financer des rachats d’actions. Metaplanet a également lancé un important programme de rachat pour soutenir son titre.

Le recours aux obligations convertibles et aux actions préférentielles accentue la pression. Ces instruments imposent des remboursements, des intérêts ou des dividendes en dollars, tandis que le bitcoin ne génère aucun revenu par lui-même. Sans nouvelles levées de capitaux, certaines entreprises doivent donc vendre leurs réserves, réduire leur bilan ou revenir à leur activité initiale.

Strategy reste largement dominante avec plus de 840 000 BTC, mais elle n’échappe pas totalement à ce changement de marché. Son modèle dépend toujours de sa capacité à maintenir une valorisation suffisante pour lever des fonds sans détruire de valeur pour ses actionnaires.

Les 80 milliards de dollars disparus ne correspondent donc pas à autant de bitcoins vendus. Ils représentent surtout l’effondrement de la prime que les marchés accordaient à ces intermédiaires cotés. Le BTC demeure dans le système, mais les sociétés qui promettaient de l’accumuler sans limite découvrent désormais les contraintes classiques de la dette et de la dilution.

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La société de Michael Saylor a annoncé lundi qu’elle avait vendu des bitcoins sur une période comprise entre le 27 juillet et le 2 août. Strategy (ex-MicroStrategy) a enregistré une perte de 8,2 milliards de dollars au cours du deuxième trimestre et a déjà réalisé 3 vagues de ventes depuis la première fin mai.

Strategy (ex-MicroStrategy) possédait une réserve de 843 739 bitcoins à la fin du mois de mai 2026, soit 4 % de l’offre mondiale. Depuis plusieurs mois, ces liquidités pèsent sur l’entreprise qui doit rembourser ses dettes et verser ses dividendes. Quelques bitcoins viennent d'être vendus.