La valeur liquidative d’un fonds crypto est un chiffre que la plupart des porteurs de parts regardent sans se demander d’où il sort. Le piratage de Binance, le 29 octobre, a montré que ce chiffre peut devenir difficile à établir. Pendant plusieurs jours, la plus grande plateforme du marché a bloqué les retraits de tous ses clients. Le lundi suivant, Mercado Bitcoin, au Brésil, gelait à son tour dépôts et retraits, sans date de reprise. Pour un particulier, l’attente est pénible. Pour un fonds qui détient une partie de ses actifs sur la plateforme concernée, elle pose un problème de calcul : il faut quand même publier un prix de part, alors qu’une fraction du portefeuille ne peut plus être déplacée.

Ce septième volet de notre série explique ce qu’il y a derrière ce chiffre. Vous verrez comment se calcule la valeur liquidative d’un fonds crypto, pourquoi le prix retenu pour un bitcoin dépend d’une heure et d’une source fixées à l’avance, ce que le fonds peut faire d’actifs immobilisés sur une plateforme, et pourquoi ce choix décide qui, parmi les investisseurs, supporte la perte éventuelle.

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Points clés

• La valeur liquidative (VL) est la valeur nette du fonds divisée par le nombre de parts. C’est le prix auquel on entre et on sort, et elle est calculée par un administrateur distinct du gérant.
• Pour des cryptos cotées partout à des prix différents, la VL repose sur une source de prix et une heure de relevé inscrites dans les documents du fonds. Le 10 octobre 2025, l’USDe est tombé vers 0,65 $ sur Binance alors qu’il tenait près de 1 $ ailleurs : la source change le résultat.
• Quand des actifs sont bloqués sur une plateforme, le fonds peut les garder à leur prix de marché, leur appliquer une décote, les isoler dans un compartiment à part (side pocket) ou suspendre le calcul de la VL.
• Garder des actifs gelés à 100 % favorise ceux qui sortent tout de suite, aux dépens de ceux qui restent. Sur notre exemple, l’écart atteint 1,11 € par part.

Comment se calcule la valeur liquidative d’un fonds crypto

Le calcul lui-même est simple. On additionne tout ce que le fonds possède (cryptos, stablecoins, positions sur dérivés, liquidités en banque), on retire tout ce qu’il doit (frais de gestion courus, commission de performance provisionnée, factures des prestataires), et on divise ce montant net par le nombre de parts en circulation.

Prenons un fonds qui détient l’équivalent de 10,4 millions d’euros d’actifs et doit 200 000 euros de frais. Son actif net vaut 10,2 millions. S’il a émis 85 000 parts, chacune vaut 120 euros. Un nouvel investisseur qui apporte 120 000 euros reçoit 1 000 parts, et un porteur qui en rend 1 000 reçoit la même somme, frais de sortie éventuels mis à part.

Il faut retenir deux points. Le premier : la commission de performance est provisionnée dans la VL au fil de l’eau, avant même d’être prélevée. Le prix publié est donc net des frais déjà acquis par le gérant, avec le mécanisme de high water mark décrit dans notre cinquième volet. Le second : le calcul ne revient pas au gérant. Dans un fonds bien organisé, c’est un administrateur indépendant qui rapproche les soldes des plateformes, des banques et des wallets, applique les règles de valorisation et arrête le chiffre.

La fréquence varie d’un fonds à l’autre : quotidienne, hebdomadaire ou mensuelle. Elle fixe aussi le rythme des entrées et des sorties, puisqu’on ne peut souscrire ou racheter qu’à une date où une VL est calculée.

Quel prix pour un bitcoin ?

Une action du CAC 40 a un cours de clôture officiel. Un bitcoin n’en a pas. Il s’échange en continu, sept jours sur sept, sur des dizaines de plateformes, et son prix diffère légèrement de l’une à l’autre. Pour valoriser un portefeuille, il faut donc choisir une heure de relevé (le cut-off, souvent minuit UTC) et une source : le prix d’une plateforme donnée, une moyenne de plusieurs plateformes, ou un indice publié par un fournisseur spécialisé.

En temps normal, l’écart entre ces options se compte en dixièmes de pour cent. Les jours de crise, il peut devenir énorme. Le 10 octobre 2025, pendant la chute qui a liquidé des milliards de dollars de positions en quelques heures, l’USDe d’Ethena s’est échangé vers 0,65 $ sur Binance, alors qu’il restait proche de 1 $ sur la plupart des autres places. Un fonds qui valorisait ses USDe au prix de Binance ce soir-là affichait une perte de 35 % sur cette ligne. Le même fonds, avec un indice multi-plateformes, n’aurait presque rien vu.

Les deux méthodes se défendent. En revanche, un gérant ne doit pas pouvoir choisir la source après coup, selon le chiffre qu’elle donne. La règle de valorisation doit donc figurer dans les documents du fonds, et rester la même d’un mois sur l’autre. Pour les dérivés, la logique est identique : un contrat perpétuel se valorise au mark price de la plateforme, qui sert aussi à calculer les liquidations, et non au dernier prix échangé.

Des actifs bloqués sur une plateforme

Revenons au gel des retraits. Les actifs d’un fonds restent affichés sur son compte, la plateforme continue parfois de fonctionner pour le trading, mais rien ne sort. Le fonds a quatre façons de traiter ces avoirs dans sa VL.

Les garder à leur prix de marché. C’est la solution par défaut quand la plateforme est solvable et que le blocage est technique. Elle devient dangereuse si le doute porte sur la capacité de la plateforme à rendre les fonds.

Leur appliquer une décote. L’administrateur réduit leur valeur d’un pourcentage qui reflète la probabilité de perte. Le choix du pourcentage est délicat, et il se révise à chaque calcul.

Les isoler dans une side pocket. Les actifs bloqués sortent du portefeuille principal et vont dans un compartiment séparé, détenu par les investisseurs présents au moment du gel, au prorata de leurs parts. La VL principale ne contient plus que des actifs liquides, et les entrées comme les sorties se font à ce prix. Ce qui sera récupéré sur la plateforme reviendra plus tard aux seuls porteurs de la side pocket.

Suspendre le calcul de la VL. Sans prix fiable, le fonds arrête de calculer et ferme les souscriptions comme les rachats. La plupart des documents de fonds prévoient ce cas en cas d’événement qui empêche de valoriser les actifs, mais une suspension longue pèse lourd sur la confiance des investisseurs.

Qui paie la perte : un exemple chiffré

Selon l’option retenue, la perte éventuelle ne retombe pas sur les mêmes investisseurs : ceux qui sortent pendant le gel, ou ceux qui restent.

Un fonds vaut 10 millions d’euros, répartis en 100 000 parts à 100 euros. Deux millions sont bloqués sur une plateforme gelée. Un investisseur demande le rachat de 10 000 parts.

Si le fonds garde les avoirs bloqués à 100 %, la VL reste à 100 euros. L’investisseur reçoit 1 million, payé avec les actifs liquides. Quelques mois plus tard, la plateforme ne rend que la moitié de ce qu’elle détenait : le fonds perd 1 million. Il reste 8 millions pour 90 000 parts, soit 88,89 euros par part.

Si le fonds avait appliqué dès le départ une décote de 50 % sur les avoirs bloqués, la VL serait tombée à 90 euros. L’investisseur sortant aurait reçu 900 000 euros, et ceux qui restent garderaient des parts à 90 euros une fois la récupération faite.

Dans le premier cas, celui qui est sorti vite a touché 100 000 euros de trop, et chacun des porteurs restants a perdu 1,11 euro par part pour les lui payer. C’est la raison d’être des décotes, des side pockets et des suspensions : empêcher qu’une information connue de tous, mais pas encore intégrée dans le prix, permette aux plus rapides de sortir au détriment des autres.

FTX, le précédent

En novembre 2022, la faillite de FTX a posé exactement ces questions, à une échelle bien plus grande qu’un gel de quelques jours. Plusieurs fonds avaient une part importante de leurs actifs sur la plateforme. Galois Capital, un fonds spécialisé dans les dérivés crypto, y avait laissé environ la moitié de son capital. Il a fermé quelques mois plus tard, en rendant aux investisseurs l’essentiel des actifs qui n’étaient pas sur FTX et en gardant la créance à part, faute de pouvoir lui donner un prix.

La suite de la faillite est instructive. Les créanciers de FTX ont été remboursés au-delà de 100 % de leur créance, mais en dollars, sur la base des cours du jour de la faillite, quand le bitcoin valait environ 16 900 dollars. Un fonds libellé en bitcoin a donc récupéré des dollars là où il détenait des bitcoins, et a manqué toute la hausse qui a suivi. C’est la différence entre rendement en dollars et rendement en bitcoin que nous avons décrite dans notre quatrième volet, appliquée à une créance de faillite.

Ce qu’un investisseur peut demander

Derrière chaque VL publiée, il y a des règles de calcul. Quatre questions permettent de les connaître :

1. Qui calcule la valeur liquidative, à quelle fréquence, et en combien de jours après la date de valorisation ?
2. Quelle source de prix et quelle heure de relevé sont retenues pour les cryptos et les dérivés, et où cette règle est-elle écrite ?
3. Quelle part des actifs est détenue sur une même plateforme, et combien de plateformes le fonds utilise-t-il ?
4. Si une plateforme gèle les retraits, qui décide du traitement des actifs bloqués, et comment les investisseurs en sont-ils informés ?

Les trois premières réponses doivent être précises et figurer dans les documents du fonds. La quatrième ne peut pas l’être autant : un gel de retraits peut durer deux jours ou deux ans, toucher une plateforme solvable ou une plateforme en faillite, et aucun gérant ne peut écrire à l’avance la bonne réponse à chaque cas. L’investisseur peut en revanche savoir qui prendra la décision, sur quels éléments, et dans quel délai il sera prévenu.

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Un fonds crypto régulé, c’est ce que cherchent la plupart des investisseurs qui veulent confier leurs cryptos à un gérant. Le mot rassure, mais il est souvent employé à tort. Sur une plaquette ou un site, « régulé » peut désigner un fonds dont les documents ont été visés par une autorité, un gérant qui a reçu un agrément complet, ou un gérant qui s’est simplement fait enregistrer, ce qui n’a pas du tout la même portée. Depuis la fin des PSAN le 1er juillet, la confusion a augmenté, car « agréé MiCA » est devenu un argument commercial pour les plateformes, et certains l’appliquent à des produits que MiCA ne couvre pas.

Ce sixième volet de notre série remet les mots à leur place. Vous verrez pourquoi MiCA ne s’applique pas aux fonds, quels sont les trois niveaux auxquels un fonds peut être encadré, ce qu’un simple enregistrement apporte et ce qu’il n’apporte pas, et comment vérifier un statut en quelques minutes dans les registres officiels.

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Points clés

• MiCA encadre les plateformes et les prestataires de services sur cryptos. Un fonds d’investissement crypto relève d’un autre texte, la directive européenne sur les gestionnaires de fonds alternatifs (AIFM), et du droit du pays où il est établi.
• Un fonds peut être encadré à trois niveaux : le fonds lui-même, son gestionnaire, et la commercialisation des parts. « Régulé » ne dit pas lequel.
• Sous 100 millions d’euros d’actifs, un gestionnaire peut se contenter d’un enregistrement auprès de son autorité. Il est connu du régulateur et lui rend des comptes, mais il n’a pas passé l’examen d’un agrément complet.
• Un statut se vérifie au nom exact de l’entité juridique, dans le registre de l’autorité concernée, et pas sur la plaquette.

MiCA ne s’applique pas aux fonds

Le règlement MiCA, pleinement appliqué en France depuis la fin de la période transitoire le 1er juillet, vise les émetteurs de cryptos et les prestataires de services : plateformes d’échange, conservateurs, courtiers, conseillers. Journal du Coin a dressé le bilan de ce grand tri à la fin septembre, avec 35 acteurs agréés en France selon le registre de l’ESMA.

Les parts d’un fonds, elles, sont des instruments financiers, même quand le fonds investit uniquement en cryptos. Elles sortent donc du champ de MiCA et relèvent des textes sur la gestion d’actifs, au premier rang desquels la directive AIFM de 2011, transposée dans chaque pays de l’Union. Un fonds crypto « agréé MiCA » n’existe pas. Quand la formule apparaît, elle désigne en général la plateforme sur laquelle le fonds détient ses actifs, ce qui protège la conservation de ces actifs mais ne dit rien du fonds ni de son gérant.

Trois niveaux d’encadrement

Pour savoir ce que recouvre « régulé », il faut poser trois questions distinctes.

Le fonds lui-même est-il supervisé ? Certains fonds sont agréés en tant que produits : l’autorité examine leurs documents avant le lancement et contrôle ensuite leur fonctionnement. C’est le cas des fonds ouverts au grand public, comme les OPCVM, et de certaines catégories de fonds alternatifs. D’autres fonds ne sont pas supervisés en tant que produits. Ils existent juridiquement, ils ont des statuts, des comptes et un administrateur, mais aucune autorité n’a validé leurs documents.

Le gestionnaire est-il agréé ou enregistré ? La directive AIFM s’applique au gestionnaire plutôt qu’au fonds. Un gestionnaire au-dessus des seuils doit obtenir un agrément complet : capital minimum, gestion des risques, politique de rémunération, rapports détaillés. Sous les seuils, il peut se contenter d’un enregistrement. C’est le point qui crée le plus de confusion, et nous y revenons plus bas.

Les parts peuvent-elles être proposées au public ? Commercialiser un fonds auprès de particuliers obéit à des règles propres à chaque pays. Un fonds non supervisé, géré par un gestionnaire enregistré, est en général réservé aux investisseurs professionnels ou avertis, avec un ticket d’entrée élevé, et ne peut pas être démarché librement en France.

Un même fonds peut donc être non supervisé comme produit, géré par un gestionnaire enregistré, et réservé à des investisseurs avertis. Le qualifier de « régulé » sans préciser serait trompeur, puisqu’aucun des trois niveaux n’a fait l’objet d’un agrément.

Enregistré : ce que le statut apporte

La directive AIFM prévoit un régime allégé pour les petits gestionnaires. Sont concernés ceux dont les actifs gérés ne dépassent pas 100 millions d’euros, levier compris, ou 500 millions pour des fonds sans levier dont les parts sont bloquées cinq ans. Ces gestionnaires doivent s’enregistrer auprès de l’autorité de leur pays, déclarer qui ils sont, quels fonds ils gèrent et leur stratégie, puis transmettre régulièrement des informations sur leurs principales expositions.

Ce statut a une vraie valeur. Le gestionnaire est identifié, il figure dans un registre public, son autorité sait ce qu’il gère et peut lui demander des comptes. Les obligations de lutte contre le blanchiment s’appliquent en plein, ce qui impose de vérifier l’identité de chaque investisseur et l’origine de son argent. Pour un fonds crypto, c’est déjà beaucoup plus que la plupart des offres de rendement disponibles en ligne.

Le seuil n’est pas non plus un plafond à vie. Un gestionnaire qui le dépasse durablement doit demander l’agrément complet dans un délai court. Il peut aussi le demander de lui-même avant, en général pour obtenir le passeport européen qui permet de commercialiser ses fonds dans toute l’Union.

Enregistré : ce que le statut n’apporte pas

L’enregistrement n’est pas un examen. L’autorité ne vérifie pas en amont la qualité de la stratégie, la solidité des contrôles internes ou le niveau de capital du gestionnaire, comme elle le fait pour un agrément. Elle reçoit des informations sans délivrer de label.

Il ne donne pas de passeport. Un gestionnaire enregistré ne peut pas proposer ses fonds dans un autre pays de l’Union sur la seule base de son enregistrement. Chaque pays applique ses propres règles, souvent restrictives, surtout pour les particuliers.

Et aucun statut, agrément compris, ne garantit le capital ni la performance. La régulation encadre la gestion, la valorisation et l’information des investisseurs. Elle ne dit rien du résultat. Un fonds agréé peut perdre de l’argent, et un fonds enregistré bien géré peut faire mieux qu’un fonds agréé.

C’est pourquoi le mot exact compte. Un gestionnaire enregistré qui se présente comme « régulé » ou « agréé » laisse croire à un contrôle qui n’a pas eu lieu. Un gestionnaire qui écrit « enregistré » donne une information exacte, que l’investisseur peut vérifier et prendre en compte.

Vérifier un statut en cinq minutes

La vérification ne demande aucune connaissance juridique, seulement de la méthode.

1. Relever le nom exact de l’entité juridique, celui du fonds et celui du gestionnaire, dans les documents de souscription. Une marque commerciale ne suffit pas, et l’entité qui gère n’est pas toujours celle qui fait la publicité.
2. Chercher ce nom dans le registre de l’autorité du pays concerné. En France, l’AMF publie la liste des sociétés de gestion. Au Luxembourg, la CSSF distingue dans son registre les gestionnaires agréés et les gestionnaires enregistrés. Pour une plateforme, le registre MiCA de l’ESMA fait foi.
3. Lire la mention exacte. « Agréé », « enregistré » et « notifié » ne veulent pas dire la même chose. Le registre l’indique noir sur blanc.
4. Consulter les listes noires de l’AMF, qui recensent les sites et les offres non autorisés en France. Les usurpations du nom de vrais gestionnaires y figurent régulièrement.

Si le nom n’apparaît nulle part, ou si l’interlocuteur refuse de le donner, la question est réglée.

Ce qu’un investisseur peut demander

Au-delà du registre, quatre questions simples permettent de situer un fonds :

1. Qui gère le fonds, et ce gestionnaire est-il agréé ou enregistré, auprès de quelle autorité ?
2. Le fonds lui-même est-il supervisé comme produit, ou seulement constitué ?
3. À quels investisseurs est-il réservé, et pourquoi ?
4. Qui calcule la valeur de la part, et à quel rythme ?

Aucune de ces réponses ne disqualifie un fonds à elle seule. Un fonds non supervisé, géré par un gestionnaire enregistré et administré par un prestataire indépendant, peut être un choix raisonnable pour un investisseur averti qui sait ce qu’il achète. Le problème commence quand le vocabulaire cache la réponse.

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Le taux de la Fed fixe un plancher que beaucoup d’investisseurs en cryptos oublient de regarder. Le 26 octobre, un bon du Trésor américain à trois mois rapportait 4,15 % par an. Et cela sans plateforme, sans stablecoin et sans contrepartie autre que l’État fédéral. Sur les douze mois précédents, le funding du contrat perpétuel BTCUSDT de Binance, le revenu de base des stratégies neutres en dollars, a rapporté 3,43 %. Celui qui a collecté ce flux toute l’année a donc porté le risque des plateformes pour gagner moins que le Trésor.

La Fed s’est réunie le 28 octobre, six semaines après avoir relevé sa fourchette à 3,75-4,00 %. Journal du Coin couvre au jour le jour l’effet de sa décision sur le cours du bitcoin. Cet article regarde l’autre versant : ce que le taux directeur change pour un placement crypto qui vise un revenu en dollars. Vous verrez d’abord pourquoi le bon du Trésor est la bonne référence, puis ce que rapportent aujourd’hui le funding et le cash-and-carry face à lui. Nous verrons ensuite comment chaque scénario de la Fed déplace le calcul, et ce qu’un investisseur en euros doit y ajouter.

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Points clés

• Un rendement crypto en dollars se compare au bon du Trésor américain à trois mois, à 4,15 % le 26 octobre 2026. Ce qui dépasse ce taux est la seule partie qui rémunère le risque pris.
• Sur les douze mois clos fin septembre 2026, le perpétuel BTCUSDT de Binance a versé 3,37 % en funding, quand le bon à trois mois rapportait 3,77 % en moyenne. La prime a été négative.
• Le cash-and-carry sur l’échéance de décembre offrait environ 5,5 % annualisés le 27 octobre, soit 1,3 point au-dessus du Trésor avant marge et avant frais.
• Pour un investisseur en euros, la référence devient le taux de la BCE, autour de 2,5 %. Couvrir le dollar coûte à peu près l’écart entre les deux taux.

Le taux de la Fed, ou le prix de l’argent sans risque

Pour juger un placement, on regarde ce qu’il rapporte de plus qu’une solution qui ne demande aucun effort et ne fait courir presque aucun risque. En dollars, cette solution porte un nom : le bon du Trésor américain à court terme, le T-bill. Son taux suit de près la fourchette fixée par la Fed. En effet, les banques et les fonds monétaires arbitrent en permanence entre les deux.

Notre article sur le cash-and-carry posait déjà le principe en une phrase : la référence de ce rendement est le taux sans risque, et non zéro. Cette phrase prend du poids quand la Fed resserre. En janvier 2026, le bon à trois mois rapportait 3,6 %. Après la hausse du 16 septembre, il a dépassé 4 %. Il s’échangeait ensuite à 4,15 % le 26 octobre selon les relevés quotidiens du Trésor américain. Chaque hausse de la Fed relève la barre que doit franchir toute stratégie en dollars, crypto comprise.

Ce que gagne une stratégie au-delà de ce taux s’appelle la prime de risque. C’est elle qui paie le risque de contrepartie sur les plateformes, le risque du stablecoin qui sert de collatéral, le risque opérationnel et les frais de gestion. Si elle est nulle, l’investisseur prend tous ces risques gratuitement.

Ce que le funding a rapporté face au Trésor

Reprenons les relevés de notre article sur le funding, du 1er octobre 2025 au 30 septembre 2026 : 3,37 % du notionnel versés au vendeur du perpétuel BTCUSDT chez Binance. Sur ces mêmes douze mois, le bon du Trésor à trois mois a rapporté en moyenne 3,77 %. Prenons la stratégie neutre la plus simple, qui consiste à acheter le bitcoin au comptant et à vendre le perpétuel. Elle a donc fait moins bien que le placement sans risque, avant même de compter la marge et les frais.

Il y a une raison à cela. Sur les plateformes, le funding d’un perpétuel n’est pas indexé sur la politique monétaire. Binance part d’un taux de référence fixe, l’équivalent de 0,03 % par jour. La plateforme ne s’en écarte que lorsque le prix du perpétuel s’éloigne nettement du comptant. Ce taux de référence ne bouge pas quand la Fed monte. Toute l’année, le funding BTCUSDT est resté à ce niveau ou en dessous. Les acheteurs à levier étaient en effet trop peu nombreux pour le pousser plus haut.

Les trente derniers jours ont un peu changé le tableau. Annualisés, les paiements du mois écoulé ressortent à 4,1 %, à peu près au niveau du Trésor. La prime est passée de négative à nulle, ce qui ne suffit toujours pas à rémunérer le risque.

Le cash-and-carry, plus sensible aux taux

Le cash-and-carry sur contrat à échéance fonctionne autrement. Le prix d’un contrat trimestriel résulte de l’offre et de la demande, sans formule imposée par la plateforme. Les arbitragistes qui le vendent comparent ainsi directement ce qu’il rapporte au rendement de leurs dollars. Quand les taux montent, ils exigent une base plus élevée pour immobiliser leur capital. Les taux de la Fed passent donc plus directement dans ce prix-là.

Le 27 octobre, le contrat BTCUSDT de Binance à échéance du 25 décembre cotait environ 0,9 % au-dessus du comptant, pour 59 jours. Annualisé, l’écart ressort à 5,5 %. L’échéance de mars 2027 donnait 5,3 %. C’est 1,2 à 1,3 point au-dessus du bon du Trésor.

Sur le capital réellement engagé, le calcul se resserre. Retenons l’hypothèse déjà utilisée dans nos articles précédents, soit une marge bloquée égale à 25 % de la jambe vendeuse. Dans ce cas, les 5,5 % deviennent 4,4 %, à peine plus que le Trésor, avant les frais d’exécution sur les deux jambes. La prime reste mince. Elle peut augmenter si la marge elle-même est placée, ou si la position est fermée et rouverte au bon moment. C’est précisément le travail du gérant.

Pour comparaison, le stablecoin rémunéré d’Ethena, le sUSDe, qui repose sur des positions du même type, affichait autour de 5 % fin octobre selon DefiLlama. L’ordre de grandeur est le même, avec un risque de protocole en plus.

Hausse, statu quo ou baisse du taux de la Fed : ce que chaque scénario change

La décision sur le taux de la Fed agit sur le calcul par deux canaux, la barre et le carburant.

La barre, c’est le taux sans risque. Une hausse la relève, une baisse l’abaisse, un statu quo la laisse en place. L’effet est mécanique et se voit dans le prix des bons du Trésor en quelques heures.

Le carburant, c’est la demande de levier, qui finance la base et le funding. Elle suit l’appétit pour le risque. Une Fed qui resserre fait monter le dollar et pèse sur le bitcoin, comme l’ont rappelé les séances qui ont précédé la réunion. Moins d’acheteurs à levier, c’est moins de funding à collecter.

Les deux canaux jouent ensemble. Une hausse relève la barre au moment où le carburant se raréfie, et la prime se resserre des deux côtés. Une baisse abaisse la barre et tend à rouvrir l’appétit pour le levier, ce qui élargit la prime. Le statu quo n’est neutre qu’en apparence. En effet, le ton du communiqué déplace les anticipations pour la réunion des 8 et 9 décembre. Or ces anticipations passent déjà dans les échéances de mars.

La prime d’une stratégie neutre en dollars est donc la plus faible quand la Fed resserre et que l’appétit pour le levier retombe. C’est la situation de cet automne.

Et pour un investisseur en euros

Un Français qui place en dollars ajoute une variable : le change. Notre article sur la monnaie du rendement l’a chiffré, un rendement en dollars peut se transformer en perte une fois converti en euros.

Pour neutraliser ce risque, il faut couvrir le dollar. Or cette couverture a un coût, à peu près égal à l’écart entre les taux des deux zones. Le taux de dépôt de la BCE est à 2,50 %, et le taux interbancaire au jour le jour en euros, l’€STR, à 2,44 %. Avec un bon du Trésor à 4,15 %, l’écart dépasse 1,7 point. Un investisseur en euros qui couvre son change ramène donc le rendement du Trésor américain vers 2,5 %, et c’est à ce niveau qu’il doit comparer une stratégie en dollars couverte.

La logique reste la même. Il s’agit d’identifier le placement sans risque dans sa propre monnaie, puis de mesurer ce que la stratégie rapporte au-delà, après déduction des frais et de la couverture de change.

Trois chiffres à demander

Face à une offre de rendement en dollars, crypto ou non, trois chiffres suffisent à faire le tri :

1. Le rendement net de tous les frais, sur une période d’au moins douze mois, et pas un taux annualisé sur quelques semaines.
2. Le taux du bon du Trésor à trois mois sur la même période, pour mesurer la prime réellement obtenue.
3. La monnaie de calcul, et le coût de la couverture si le rendement est présenté en euros.

Un écart d’un ou deux points au-dessus du Trésor peut justifier les risques d’une stratégie neutre bien gérée. Un rendement qui reste sous le Trésor, comme le funding brut l’an dernier, ne rémunère pas ces risques, quelle que soit la décision de la Fed.

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L’article Taux de la Fed à 4 % : le rendement crypto en dollars doit d’abord battre le Trésor américain est apparu en premier sur Journal du Coin.

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Un investisseur confie 100 000 euros à un gérant qui prélève 20 % des gains chaque année. La première année, le portefeuille gagne 30 %. La deuxième, il perd 20 %. La troisième, il remonte de 25 %. Sur les trois ans, le capital a progressé de 30 000 euros avant frais. Selon une seule clause du contrat, le gérant aura touché 6 000 euros, soit les 20 % annoncés, ou 10 960 euros, soit 36,5 % des gains.

Cette clause s’appelle le high water mark, et notre quatrième volet, sur la monnaie du rendement, ne lui a consacré qu’une phrase. Ce cinquième volet la détaille. Vous y verrez comment fonctionne ce seuil, pourquoi l’ordre dans lequel on prélève les frais de gestion et la commission de performance modifie la facture, ce que le seuil ne couvre pas, et les questions à poser avant de souscrire.

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Points clés

• Le high water mark est la plus haute valeur sur laquelle une commission de performance a déjà été payée. Tant qu’elle n’est pas dépassée, le gérant ne touche rien.
• Sans ce seuil, une baisse suivie d’une remontée est facturée comme un gain. Dans notre exemple, la commission passe de 20 % à 36,5 % des gains sur trois ans.
• La commission doit se calculer après les frais de gestion. Dans l’ordre inverse, l’investisseur paie une commission sur de l’argent déjà parti en frais : 400 euros de plus pour 20 000 euros de gain.
• Avant de souscrire, il faut savoir si le seuil peut être remis à zéro et si chaque investisseur a son propre seuil, fixé à son prix d’entrée.

Payer une seule fois la même hausse

La plupart des fonds se rémunèrent de deux manières. Les frais de gestion, un pourcentage fixe de l’encours, sont dus quoi qu’il arrive. La commission de performance, souvent de 10 à 20 % des gains, n’est due que si le fonds a progressé.

Reste à définir le gain. Mesuré d’une date de calcul à la suivante, il inclut chaque remontée qui suit une baisse. Le high water mark déplace la référence vers la plus haute valeur déjà soumise à commission. En dessous de ce niveau, le gérant ne prélève rien, même si le fonds a gagné de l’argent sur la période.

Reprenons l’exemple de l’introduction, sans frais de gestion pour isoler le mécanisme. Au bout d’un an, les 100 000 euros en valent 130 000. Le gérant prend 20 % des 30 000 euros gagnés, soit 6 000 euros, et le compte redescend à 124 000 euros, qui deviennent le nouveau seuil. L’année suivante, le portefeuille perd 20 % et tombe à 99 200 euros, sans commission. La troisième année, il gagne 25 % et revient à 124 000 euros, le niveau de la fin de la première année.

Avec un high water mark, cette troisième année ne coûte rien, puisque le compte retrouve une valeur sur laquelle la commission a déjà été prélevée. Sans lui, le gérant prend 20 % des 24 800 euros regagnés, soit 4 960 euros, et le compte finit à 119 040 euros. Au total, l’investisseur a versé 10 960 euros pour 30 000 euros de gains réels, soit 36,5 % au lieu des 20 % du contrat.

Le seuil change peu de chose pour un fonds qui monte régulièrement. Il compte surtout quand les résultats font des allers-retours, comme dans cet exemple.

L’ordre des frais compte

Quand un fonds prélève à la fois des frais de gestion et une commission de performance, il doit choisir lequel calculer d’abord. Le choix figure rarement en première page, et il modifie pourtant le montant payé.

Prenons 100 000 euros placés avec un seuil de 100 000 euros, 2 % de frais de gestion par an et 20 % de commission. En fin d’année, le portefeuille vaut 120 000 euros avant frais. Pour simplifier, les frais de gestion sont calculés une seule fois, sur la valeur de fin d’année.

Si les frais de gestion passent en premier, ils coûtent 2 400 euros. Il reste 117 600 euros, et la commission porte sur les 17 600 euros au-dessus du seuil, soit 3 520 euros. Les frais atteignent 5 920 euros au total.

Si la commission passe en premier, elle porte sur 20 000 euros de gain brut et coûte 4 000 euros. Les frais de gestion, calculés ensuite sur 116 000 euros, coûtent 2 320 euros. Les frais atteignent alors 6 320 euros.

La différence de 400 euros représente 2 % du gain de l’année. Dans le second calcul, le gérant prend 20 % de 2 400 euros que l’investisseur n’a jamais touchés, puisqu’ils ont servi à payer les frais de gestion. La base plus petite des frais de gestion n’en compense qu’une partie. L’écart revient chaque année positive et augmente avec l’encours.

Pour les fonds destinés au grand public, la question est réglée. Les lignes directrices de l’ESMA sur les commissions de performance, en vigueur depuis janvier 2021, demandent de calculer la surperformance après déduction de tous les coûts, frais de gestion compris. Elles s’appliquent aux OPCVM et à certains fonds alternatifs ouverts aux particuliers, et servent souvent de référence au-delà. Le document d’information du fonds doit indiquer l’ordre retenu.

Cristallisation et seuil individuel

Le high water mark empêche de facturer deux fois la même hausse. Reste à savoir quand la commission est arrêtée et versée au gérant, ce qu’on appelle la cristallisation. Selon les fonds, elle a lieu chaque année ou chaque trimestre.

Une cristallisation trimestrielle colle au rythme des valorisations et des rapports envoyés aux investisseurs. Une commission payée en avril reste acquise au gérant, même si le gain du trimestre disparaît ensuite. Le seuil, lui, a été relevé au niveau atteint, et le gérant ne touche plus rien tant que la part ne l’a pas dépassé. L’ESMA admet ce rythme quand le seuil court sur toute la vie du fonds sans pouvoir être remis à zéro.

C’est le point à vérifier dans la documentation. Certains contrats ramènent le seuil au niveau du moment après quelques années de baisse, et le gérant peut alors se payer sur une remontée qui ne fait que combler les pertes de l’investisseur. Pour ces fonds, l’ESMA exige que les pertes des cinq dernières années au moins soient rattrapées avant toute commission.

Les entrées successives posent un autre problème. Supposons que le seuil du fonds soit à 100 et que la part monte à 110 entre deux cristallisations. Avec un seuil commun à tous les porteurs, l’investisseur qui entre à 110 paiera une commission sur une hausse qu’il n’a pas connue. À l’inverse, celui qui est entré à 90 pendant une baisse profitera gratuitement de la remontée jusqu’à 100, ce que les gérants anglo-saxons appellent un free ride. La solution consiste à tenir un registre de parts par investisseur, chacun avec son prix d’entrée et son propre seuil. Chaque porteur paie alors la commission sur la performance qu’il a réellement obtenue.

Quatre questions à poser

Dans la documentation d’un fonds, le high water mark tient souvent en deux lignes. Quatre questions permettent d’en vérifier le contenu :

1. La commission est-elle calculée après les frais de gestion et les autres coûts du fonds ?
2. À quel rythme est-elle cristallisée, et le seuil est-il relevé à chaque paiement ?
3. Le seuil peut-il être remis à zéro, et au bout de combien de temps ?
4. Le fonds tient-il un registre par investisseur, avec un seuil fixé au prix d’entrée de chacun ?

À ces questions s’ajoute celle de la monnaie, traitée dans notre volet précédent. Pour une part en bitcoins, le seuil se compte en bitcoins, et le gérant peut toucher une commission une année où le cours a baissé.

Les réponses figurent dans le prospectus ou dans le contrat de souscription, rarement dans la plaquette. Elles déterminent le taux réellement payé, qui dans notre premier exemple dépasse de plus de 16 points celui du contrat.

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En mars, un investisseur français voit son bitcoin acheté 10 000 euros valoir 40 000 euros. Il en vend un quart contre des USDC pour mettre ce gain à l’abri, sans rien retirer de la plateforme. Aujourd’hui, l’opération ne lui coûte rien, puisque le fisc n’intervient qu’au retour vers l’euro. Si l’amendement discuté dans le budget 2027 entre dans la loi, la même vente ferait apparaître 7 500 euros de plus-value imposable, à déclarer l’année suivante, même si le bitcoin s’effondre entre-temps et même s’il n’a jamais touché un euro.

Le parcours parlementaire de cette taxe sur les stablecoins est suivi presque au jour le jour dans les pages actualité de Journal du Coin. Cet article s’intéresse au mécanisme. Vous verrez ce que dit la règle actuelle, comment l’amendement la contourne en s’appuyant sur MiCA, comment se calcule l’impôt sur un exemple chiffré, et pourquoi les stratégies market neutral en dollars, qui convertissent en permanence, seraient plus touchées que le simple détenteur de bitcoins.

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Points clés

• Aujourd’hui, échanger un bitcoin contre un stablecoin ne déclenche aucun impôt. Les amendements I-3898 et I-3680 feraient de cet échange une cession imposable dès le 1er janvier 2027, pour les seuls jetons agréés sous MiCA, comme l’USDC.
• La plus-value se calcule sur la valeur globale du portefeuille. Sur des cryptos achetées 10 000 euros et qui en valent 40 000, une vente de 10 000 euros fait apparaître 7 500 euros de gain imposable.
• L’impôt serait dû même si l’argent reste sur la plateforme, et même si le marché baisse ensuite.
• Une stratégie qui vit en dollars numériques convertit plusieurs fois par mois. Chaque vente du comptant deviendrait un fait générateur, y compris quand la position couverte n’a presque rien gagné.

La règle d’aujourd’hui : l’impôt attend l’euro

Pour un particulier, la fiscalité des cryptos repose sur l’article 150 VH bis du Code général des impôts. Un échange entre deux actifs numériques, par exemple du bitcoin contre de l’ether, est neutre et ne crée pas de plus-value à déclarer. L’impôt naît seulement quand on cède des cryptos contre des euros, ou contre un bien ou un service. Les stablecoins étant aujourd’hui rangés parmi les actifs numériques, passer d’un bitcoin à un USDC reste un échange neutre.

En pratique, ce sursis laisse beaucoup de marge. Un investisseur peut alléger sa position au sommet, se replier en dollars numériques, attendre, puis racheter, sans rien déclarer tant qu’il ne revient pas vers l’euro. Le calcul ne se fait qu’au moment où l’argent quitte réellement l’univers crypto. Les cessions dont le total annuel ne dépasse pas 305 euros restent par ailleurs exonérées.

Le détour par MiCA

L’amendement de Nicolas Sansu (GDR), repris par le socialiste Mickaël Bouloux, laisse ce principe en place et s’attaque à la catégorie dans laquelle sont rangés les stablecoins. Le règlement européen MiCA classe les jetons adossés à une seule monnaie officielle à part, comme jetons de monnaie électronique, que les juristes appellent EMT (electronic money tokens). L’amendement en tire une conséquence fiscale : un EMT agréé serait assimilé à de la monnaie, et une vente de bitcoin contre des USDC serait traitée comme une vente contre des euros.

Seuls les jetons agréés dans l’Union seraient concernés, comme l’USDC et l’EURC de Circle ou l’EURCV de Société Générale Forge. L’USDT de Tether, qui n’a pas d’agrément MiCA et que les plateformes européennes ont retiré de leur offre, resterait un actif numérique ordinaire et garderait le bénéfice du sursis. Le jeton le plus encadré serait ainsi le seul à être taxé.

Le calcul, sur un exemple

La plus-value d’une cession ne se calcule pas ligne par ligne. La loi impose une formule fondée sur l’ensemble du portefeuille :

plus-value = prix de cession − prix total d’acquisition × (prix de cession ÷ valeur globale du portefeuille)

Reprenons l’investisseur de l’introduction. Il a acheté ses cryptos 10 000 euros au total, son portefeuille vaut 40 000 euros, et il en vend 10 000 euros contre des USDC. La vente porte sur un quart du portefeuille, donc un quart du prix d’acquisition, soit 2 500 euros, vient en déduction. La plus-value imposable atteint 7 500 euros. Au prélèvement forfaitaire (12,8 % d’impôt sur le revenu plus les prélèvements sociaux, soit environ 30 % au total), la facture dépasse 2 200 euros.

Supposons maintenant que le bitcoin perde la moitié de sa valeur dans les mois suivants. Les USDC, eux, n’ont pas bougé, et l’impôt reste dû sur la base de mars. L’investisseur paie en euros un gain qu’il n’a jamais converti en euros, un impôt dit « sec », réglé sans la trésorerie correspondante. S’il rachète du bitcoin avec ses USDC puis le revend plus tard, chaque vente l’oblige à revaloriser toutes ses cryptos au jour de l’opération, sur chacune de ses plateformes et de ses wallets.

Pourquoi une stratégie en dollars serait plus exposée

Le détenteur qui achète du bitcoin et le garde dix ans ne verrait presque aucune différence, puisqu’il ne cède rien. Le cas est très différent pour une stratégie market neutral en dollars, dont le capital vit justement en stablecoins.

Prenons le cash-and-carry présenté dans notre deuxième volet, mené directement par un particulier. Il achète un bitcoin au comptant pour 80 000 USDC et vend en même temps un contrat perpétuel de même taille. Un mois plus tard, le bitcoin cote 88 000 dollars, et il dénoue la position. La vente du comptant rapporte 8 000 dollars de plus que l’achat, mais le contrat perpétuel en a perdu autant. Sur l’ensemble, le gain se limite au funding encaissé pendant le mois, environ 225 dollars au taux moyen relevé sur Binance d’octobre 2025 à septembre 2026 dans notre troisième volet.

Avec l’amendement, la vente du comptant contre des USDC deviendrait une cession imposable, calculée selon la formule du portefeuille global. La perte de la jambe vendeuse ne vient pas automatiquement l’effacer. Le traitement fiscal des contrats perpétuels détenus par un particulier fait encore débat, et rien ne garantit que les deux jambes soient traitées de la même façon dans la même déclaration. Le contribuable pourrait donc déclarer une plus-value sur une position qui, économiquement, n’a presque rien gagné.

Et la vente du comptant n’arrive pas une fois par an. Une stratégie de ce type ajuste ses positions selon le funding, réinvestit ses gains et déplace du capital d’une plateforme à l’autre. Plusieurs cessions par mois deviendraient autant de calculs. Pour un particulier qui mènerait seul ce genre de stratégie, la charge déclarative deviendrait un coût à part entière, qui s’ajoute à l’impôt.

Ce que change le véhicule

Quand la même stratégie est menée à l’intérieur d’un fonds, les conversions sont des opérations du fonds. L’investisseur détient des parts, et c’est le régime fiscal de ces parts qui le concerne. Ce régime varie selon le fonds et selon le pays de résidence de l’investisseur, et nous traiterons cette question à part. Avant de souscrire, mieux vaut demander au gérant une note sur le traitement fiscal des parts pour un résident français.

Ce qui reste à trancher

La mesure a été adoptée en commission des finances en octobre, puis redéposée pour l’examen en séance. Elle y croise un amendement inverse du député Daniel Grenon, qui veut au contraire inscrire dans la loi la neutralité fiscale de ces échanges. Un vote de l’Assemblée ne clôt pas le sujet : le budget passe ensuite au Sénat, puis, en cas de désaccord, devant une commission mixte paritaire. Une disposition adoptée à une étape peut disparaître à la suivante, et seule la loi de finances publiée dira si elle s’applique.

Quelle que soit l’issue, deux précautions ne coûtent rien à un investisseur en stablecoins : compter dès maintenant le nombre de conversions que sa stratégie produit en un an, et conserver la valeur de son portefeuille à la date de chaque vente. Dans sa version actuelle, la mesure viserait les opérations réalisées à partir du 1er janvier 2027.

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Le 1er janvier 2022, deux investisseurs placent chacun l’équivalent de 46 000 dollars dans une stratégie market neutral. Leurs deux gérants livrent comme prévu 5 % sur l’année. Mais au 31 décembre, le premier a perdu 62 % de son capital en dollars, alors que le second en a gagné 5 %. Personne ne s’est trompé. Le premier mesurait son rendement en bitcoins, le second en dollars, et le bitcoin a chuté de 64 % dans l’année.

Notre article sur le funding l’a laissé entrevoir en passant : un même flux peut être encaissé dans l’une ou l’autre monnaie. Ce quatrième volet traite la question en entier. Vous y verrez d’abord par rapport à quoi une stratégie est neutre. Ensuite, ce que deviennent 5 % en bitcoins et 5 % en dollars dans un marché qui s’effondre, puis dans un marché qui repart. Enfin, pourquoi un épargnant français doit ajouter l’euro au calcul. Et ce qu’il faut demander à un gérant avant de comparer deux performances.

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Points clés

• Market neutral ne veut rien dire sans la monnaie de compte. Une stratégie neutre en bitcoins reste entièrement exposée au cours dès qu’on la mesure en dollars, et l’inverse est vrai aussi.
• En 2022, 5 % gagnés en bitcoins représentaient une perte de 62 % en dollars. En 2023, les mêmes 5 % valaient 168 % de plus en dollars, alors que 5 % gagnés en dollars achetaient 59 % de bitcoins en moins.
• Pour un épargnant qui compte en euros, 5 % gagnés en dollars en 2025 se sont changés en une perte d’environ 7 %, le dollar ayant reculé de 11,6 % face à l’euro sur l’année.
• La bonne monnaie de compte est celle des dépenses à venir. Avant de comparer deux fonds, il faut savoir dans quelle devise chaque performance est calculée, et si elle est couverte.

Neutre par rapport à quoi ?

Le premier article de cette série définissait le delta comme la part du mouvement du bitcoin que subit une position. Il prenait l’exemple d’un achat au comptant couvert par une vente de même taille sur contrat perpétuel. À zéro, le cours peut aller où il veut, la position ne gagne ni ne perd rien. Un détail manquait à la définition, parce qu’il allait de soi. Tout y était compté en dollars.

Changez d’unité et le tableau se retourne. Un bitcoin gardé en portefeuille a un delta de 1 en dollars, puisqu’il suit le cours dans les deux sens. En revanche, compté en bitcoins, il vaut un bitcoin le 1er janvier et un bitcoin le 31 décembre, quoi qu’il se passe entre les deux. Le dollar fait l’inverse. Stable pour qui compte en dollars, il perd ou gagne en valeur dès qu’on l’exprime en bitcoins. Aucune position n’est neutre dans toutes les monnaies à la fois. Par conséquent, une stratégie annoncée comme market neutral sans autre précision laisse la moitié de l’information de côté.

Deux façons de faire travailler un capital

Les stratégies neutres se rangent en deux familles, selon la monnaie dont elles partent et dans laquelle elles rendent leurs comptes.

La première part de dollars, ou plus exactement de stablecoins. Le cash-and-carry de notre deuxième volet en est l’exemple type. En effet, l’achat au comptant et la vente du contrat se compensent, et le gain s’accumule en dollars. Le bitcoin peut doubler ou perdre la moitié de sa valeur. Le capital, lui, reste en dollars. Il grossit du seul rendement de la stratégie.

Dans la seconde famille, le point de départ est un stock de bitcoins que son détenteur refuse de vendre. Il les confie à des stratégies montées pour que leur résultat, compté en bitcoins, ne dépende pas du cours. Les contrats inverses, margés et réglés en bitcoins, dont il était question dans notre article sur le funding, servent précisément à cela. Le but est d’en avoir plus. Et leur valeur en dollars suit le marché comme si de rien n’était.

2022, 2023 : deux années, deux gagnants

Revenons aux deux investisseurs de l’introduction, avec des cours que chacun peut retrouver dans l’historique de Binance. Le bitcoin valait environ 46 200 dollars le 1er janvier 2022. Il cotait 16 500 dollars le 31 décembre, soit 64 % de moins, puis 42 300 dollars un an plus tard.

Au terme de 2022, l’investisseur en bitcoins détient 5 % de bitcoins en plus qu’en janvier. En dollars, il a perdu 62 %. Celui qui comptait en dollars a gagné 5 %, et avec ses dollars il pouvait racheter en décembre près de trois fois plus de bitcoins qu’au début de l’année.

L’année suivante, les rôles s’échangent. Les 5 % en bitcoins valent 168 % de plus en dollars, le cours ayant été multiplié par 2,6. Les 5 % en dollars, eux, permettent d’acheter 59 % de bitcoins en moins qu’au 1er janvier.

Sur les deux années réunies, l’investisseur en dollars termine devant, quelle que soit la monnaie retenue pour faire le compte. Mais il suffit de décaler la fenêtre d’un an, de début 2023 à fin 2024, pour que le bitcoin, multiplié par plus de cinq, donne largement l’avantage à l’autre. Les gérants, eux, n’ont rien changé. Le classement dépend de la monnaie choisie et de la date de départ.

L’épargnant français compte en euros

Le lecteur de ces lignes a une troisième unité, et c’est souvent elle qui décide au moment de faire les comptes, à savoir l’euro. Une stratégie neutre en dollars ne l’est pas en euros. Le dollar devient alors un risque. Le cours de référence publié par la BCE est passé de 1,0389 dollar pour un euro le 31 décembre 2024 à 1,1750 le 31 décembre 2025. Sur l’année, le dollar a donc perdu 11,6 % face à l’euro, et 5 % gagnés en dollars se sont changés en une perte d’environ 7 % une fois convertis.

Ce risque se couvre. Le gérant, ou une classe de parts dédiée, vend des dollars à terme contre des euros, et le résultat redevient lisible en euros, débarrassé de l’essentiel de l’effet du change. Cette couverture a un coût, qui dépend surtout de l’écart entre les taux d’intérêt des deux monnaies. Quand les taux en dollars dépassent ceux de la zone euro, ce qui est le cas depuis plusieurs années, ce coût se retranche du rendement. Avant de comparer deux chiffres, mieux vaut donc savoir si l’un est couvert et l’autre non.

Quelle monnaie choisir ?

Pour choisir, le plus simple est de partir des dépenses que l’investisseur aura à régler. Une entreprise qui verse des salaires en euros a besoin d’un résultat en euros. Le bitcoiner compte autrement. S’il mesure sa richesse en bitcoins et n’a aucune intention de vendre, il raisonne en nombre de bitcoins. Et une baisse du cours ne change rien à son compte, tant qu’il ne vend pas. Quant à l’investisseur qui cherche un revenu indépendant du marché crypto, il regardera plutôt vers les stratégies en dollars, à condition de surveiller le change ou de choisir une part couverte en euros.

Reste à poser les bonnes questions au gérant. Dans quelle monnaie la performance est-elle calculée, et le chiffre publié est-il couvert contre l’euro ? Sur quoi portent les frais ? Sur une part libellée en bitcoins, la commission de performance se calcule en général sur les bitcoins gagnés, y compris l’année où leur valeur en euros a reculé. Le high water mark, ce plus haut au-delà duquel le gérant peut prélever sa part des gains, s’exprime lui aussi dans la monnaie de la part.

Le bitcoin a atteint son record le 6 octobre 2025, à 126 200 dollars, et le 1er octobre 2026, il en valait 83 600, un tiers de moins. Un détenteur qui a fait travailler ses bitcoins depuis le sommet en a gagné. Mais s’il en a obtenu 5 % de plus, il a tout de même perdu près de 30 % en dollars. Les deux bilans sont exacts, et un gérant qui n’en publie qu’un doit dire lequel.

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L’article Rendement en bitcoin ou en dollars : même stratégie, résultats opposés est apparu en premier sur Journal du Coin.

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Deux positions identiques, ouvertes le même jour sur le même contrat perpétuel, pour le même montant. La première est refermée à 7 h 59 UTC, la seconde à 8 h 01. Deux minutes d’écart, et seule la seconde touche le paiement de la période. La première est sortie avant le relevé. C’est le fonctionnement normal du funding, et c’est souvent la première chose qu’on découvre quand on cesse de le regarder comme un indicateur pour essayer de le collecter.

La minute trading l’a défini cet été et en a fait un signal de sentiment pour le trader directionnel. Notre premier article en a tiré le principe d’une position neutre et un ordre de grandeur théorique, près de 11 % par an. Ce troisième volet part dans l’autre sens, depuis les relevés réels. Sur les douze derniers mois, le contrat BTCUSDT de Binance a versé 1 095 paiements, et leur somme est très loin de ce que promettait le calcul. Voici ce qu’il en reste quand on le compte paiement par paiement, avec les frais et la monnaie de règlement.

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Points clés

• Le funding ne court pas comme un intérêt : il se règle à heure fixe, trois fois par jour sur les grandes plateformes, et seule la position présente à l’instant du relevé est payée.
• D’octobre 2025 à septembre 2026, le funding BTCUSDT de Binance a rapporté 3,37 % du notionnel, et non 10,95 %. Le taux de référence de 0,01 % n’a jamais été dépassé, et un paiement sur quatre était négatif.
• Avec 0,10 % de frais pour entrer et sortir, il a fallu en moyenne onze jours de paiements pour simplement rembourser l’exécution.
• Le même flux encaissé en bitcoins a rapporté 4,17 % en BTC, mais le bitcoin ayant reculé de 26 % sur la période, la position valait 22 % de moins en dollars.

Un revenu qui tombe à heure fixe

Sur Binance comme sur Bybit, le funding du bitcoin se règle à 0 h, 8 h et 16 h UTC, soit 2 h, 10 h et 18 h à Paris en été. Le montant dépend de la position détenue à cet instant précis et du notionnel constaté au même moment. Entre deux relevés, il ne s’accumule rien.

Cela change la façon de gérer la position. Un coupon obligataire se calcule au prorata des jours de détention, alors que le funding est une suite d’événements ponctuels auxquels il faut être présent. Une réduction de taille par précaution, un transfert de collatéral d’une plateforme à l’autre ou un rééquilibrage mal placé dans la journée font perdre un paiement entier. Sur une stratégie dont le rendement annuel tient en quelques points, chaque période manquée se voit dans le résultat.

Douze mois de relevés

Le calcul présenté dans notre premier article partait du taux affiché par défaut, 0,01 % toutes les huit heures, soit 10,95 % par an. Restait à le confronter à l’historique, que Binance et Bybit publient gratuitement et que chacun peut télécharger.

Du 1er octobre 2025 au 30 septembre 2026, la somme des 1 095 paiements du contrat BTCUSDT de Binance atteint 3,37 % du notionnel. Le taux n’a pas dépassé 0,01 % une seule fois sur toute la période. Ce qu’on présente d’ordinaire comme une valeur de référence a servi de plafond. En dessous, 258 paiements, près d’un sur quatre, ont été négatifs, et trois mois de suite, de février à avril 2026, le solde mensuel a été défavorable à celui qui détenait la jambe vendeuse. Les meilleurs mois, juillet et août, ont rapporté autour de 0,6 % chacun.

Rapporté au capital réellement immobilisé, avec la même hypothèse que dans notre premier article (une marge égale au quart de la position), le rendement tombe à 2,7 % sur l’année, avant le moindre frais. Les périodes où le funding dépasse largement sa valeur par défaut, comme le printemps 2024, sont celles où le levier acheteur s’emballe. L’année écoulée a été beaucoup plus calme de ce point de vue.

Une plateforme n’en vaut pas une autre

Sur la même période et le même contrat, Bybit a versé 2,77 %, soit 0,6 point de moins que Binance. L’écart vient de la demande de levier, qui n’est jamais exactement la même d’une plateforme à l’autre. Pour un flux qui pèse 3 % par an, choisir où ouvrir la position compte presque autant que la décision de l’ouvrir.

Le compteur des frais

Une position neutre se paie deux fois, puisqu’elle a deux jambes, et chacune s’ouvre et se referme. Prenons 0,10 % du notionnel pour l’aller-retour complet, un niveau courant pour un compte qui paie les frais standards. Au taux de référence de 0,03 % par jour, il faut 3,3 jours de paiements pour couvrir cette dépense. Au rythme réellement observé sur douze mois, environ 0,009 % par jour en moyenne, il en faut onze.

Cette stratégie supporte donc mal le mouvement. Chaque rééquilibrage relance le compteur, et une position fermée puis rouverte trop souvent peut passer l’année à rembourser ses propres frais. Les gérants qui tiennent ce type de position cherchent avant tout à la toucher le moins possible.

Payé en dollars ou en bitcoins ?

On se demande rarement dans quelle monnaie tombe le paiement. Les contrats margés en stablecoin, comme BTCUSDT, versent le funding en dollars numériques. Les contrats dits inverses, margés dans l’actif lui-même, le versent en bitcoins.

Sur les douze mois étudiés, le contrat inverse de Binance a rapporté 4,17 % en bitcoins, davantage que son équivalent en dollars. Mais le bitcoin, à 114 000 dollars le 1er octobre 2025, n’en valait plus que 84 900 le 30 septembre 2026. Celui qui compte en bitcoins a gagné 4,17 %. Celui qui compte en dollars a vu la valeur de sa position reculer d’environ 22 %, malgré un funding positif.

Le premier contrat sert à faire grossir un stock de bitcoins, le second à produire un revenu en dollars qui ne dépend pas du cours. Certains gérants, DCY compris, les logent d’ailleurs dans des stratégies distinctes. Nous y reviendrons dans un prochain article.

Ce que le gérant en fait

Le travail du gérant commence là, et il ne se résume pas à ouvrir une position puis à attendre. Il faut d’abord choisir l’endroit, puisque l’écart entre deux plateformes atteint plusieurs dixièmes de point par an, en acceptant d’y déplacer du collatéral et d’y porter un risque de contrepartie.

La position doit aussi être dimensionnée pour traverser un trimestre comme celui de février à avril 2026 sans être forcée d’en sortir. Une position fermée au creux ne touche jamais les mois de juillet et d’août qui suivent.

Et parfois, il vaut mieux ne pas être là. Quand le taux attendu ne couvre plus les frais et le coût du capital immobilisé, tenir la position revient à porter un risque qui ne rapporte rien. Ne rien faire est alors la bonne décision, même si elle n’apparaît dans aucun relevé.

Ce que le funding rémunère

Le vocabulaire courant parle du funding comme d’un rendement. Le mot induit en erreur. Personne ne s’est engagé à le verser. Il n’y a ni émetteur ni contrat de prêt, seulement des acheteurs à levier plus nombreux que les vendeurs, qui paient tant que ce déséquilibre dure. Celui qui encaisse loue en quelque sorte son bilan à ceux qui veulent s’exposer davantage.

Ce loyer a ses bonnes et ses mauvaises saisons, et la dernière année a été plutôt maigre. Cela n’empêche pas de le collecter, mais un rendement annualisé ne veut pas dire grand-chose tant qu’on ne précise pas la période, la plateforme et la monnaie sur lesquelles il a été mesuré.

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Au printemps 2020, des pétroliers chargés à ras bord se sont accumulés au large de la Californie et de Singapour, et certains y sont restés à l’ancre pendant des semaines. La demande de pétrole venait de s’effondrer, le contrat WTI de mai avait clôturé à −37,63 dollars le 20 avril, et la courbe des échéances s’était déformée jusqu’à l’absurde : le baril livrable six mois plus tard se payait une dizaine de dollars au-dessus du baril disponible tout de suite, parfois davantage. Les négociants qui remplissaient ces navires ne pariaient pourtant pas sur le pétrole. Ils achetaient au comptant, vendaient l’échéance lointaine, immobilisaient la cargaison et encaissaient l’écart, diminué d’un coût d’affrètement qui s’envolait à mesure que les navires disponibles se faisaient rares.

C’est du cash-and-carry, et le nom dit exactement ce que fait l’opération : on achète l’actif, on le porte, et on vend dans le même mouvement un contrat qui oblige à le livrer plus tard à un prix fixé aujourd’hui. La stratégie a tourné sur l’or, le cuivre et le blé bien avant l’invention du bitcoin, et elle s’est installée sur ce dernier dès l’apparition des premiers contrats à terme, plusieurs années avant que le CME n’ouvre les siens fin 2017. Le volet précédent de cette série décrivait sa version perpétuelle, celle qui vit du funding. La version datée en diffère sur un point qui change tout. D’où vient l’écart, comment le ramener à un rendement annuel, ce qu’il en reste après marge et frais, et ce qui peut casser avant l’échéance : c’est l’objet de ce deuxième volet.

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Points clés

• Un contrat daté converge mécaniquement vers le comptant à l’échéance, si bien que le gain de l’opération est connu dès l’entrée : c’est l’écart initial entre les deux prix, ce que les professionnels appellent la base.

• Une base de 4 000 dollars sur un bitcoin à 80 000, pour une échéance à 91 jours, vaut 5 % sur le trimestre, soit 20,1 % annualisés.

• La marge déposée sur la jambe vendeuse ramène ce chiffre à 16 %, avant même de compter les frais payés sur deux jambes, à l’aller comme au retour.

• La base rémunère l’immobilisation du capital, puis la demande de levier acheteur : elle a dépassé 20 % annualisés début 2021, s’est effondrée en 2022 jusqu’à la chute de FTX et peut devenir négative.

Des pétroliers qui ne vont nulle part

L’épisode des pétroliers au mouillage a une vertu pédagogique que le bitcoin n’a pas : on y voit le stock, on y voit le navire, et l’on comprend immédiatement que celui qui monte l’opération n’a aucun avis sur le prix du baril. Son résultat ne dépend pas de la direction du marché mais d’une seule chose, la convergence des deux prix qu’il a mis face à face.

Transposons. Le bitcoin cote 80 000 dollars au comptant et l’échéance trimestrielle affiche 84 000, un écart volontairement généreux, qu’on ne croise qu’en période d’euphorie. Deux ordres, passés ensemble : on achète 1 BTC au comptant, on vend l’équivalent d’un bitcoin sur l’échéance. Aucun stockage à payer, aucun navire à affréter, mais la même mécanique et la même indifférence au cours.

Quatre mille dollars, quoi qu’il arrive

Un contrat daté possède une propriété que le perpétuel n’a pas, et c’est sur elle que repose tout le raisonnement : à l’échéance, son prix rejoint celui du comptant. Il n’a pas le choix, puisqu’il porte sur le même actif livré au même moment. Déroulons les deux scénarios.

Le bitcoin tombe à 60 000. La jambe spot perd 20 000 dollars ; la jambe vendeuse, ouverte à 84 000 et rachetée à 60 000, en gagne 24 000. Résultat net : 4 000 dollars.

Le bitcoin monte à 100 000. La jambe spot gagne 20 000 dollars ; la jambe vendeuse, ouverte à 84 000 et rachetée à 100 000, en perd 16 000. Résultat net : 4 000 dollars.

Le prix d’arrivée n’entre donc jamais dans l’équation. Ce qu’on encaisse, ce sont les 4 000 dollars d’écart initial, et cet écart s’affichait à l’écran au moment d’entrer. C’est la base, et sa particularité est de se lire avant l’opération plutôt que de se découvrir après.

La base, et comment la ramener à une année

Un écart brut ne veut rien dire tant qu’on ne l’a pas rapporté à une durée. Ici, 4 000 dollars sur 80 000 font 5 % sur le trimestre. Pour comparer ce chiffre à quoi que ce soit d’autre, il faut l’annualiser : 5 % multipliés par 365, divisés par le nombre de jours restant jusqu’à l’échéance. Sur 91 jours, cela donne 20,1 % par an, ou 21,6 % si l’on suppose l’opération répétée quatre trimestres de suite, gains réinvestis, à une base identique.

La formule tient en une ligne, et n’importe quel lecteur peut la vérifier ce soir sur les cotations publiques de l’échéance de son choix : diviser le prix du contrat par celui du comptant, retirer 1, multiplier par 365 divisé par le nombre de jours restants. Le résultat est le rendement annualisé disponible à l’instant du calcul. Il change toutes les minutes, et c’est précisément pour cela qu’un chiffre affiché dans une plaquette commerciale mérite toujours qu’on demande la date de son relevé.

Marge et frais : ce qu’il reste du rendement

Restent les deux ajustements déjà appliqués au perpétuel dans le volet précédent, et ils ne sont pas cosmétiques. Le premier porte sur la base de calcul : le rendement se mesure sur le capital réellement engagé, jamais sur le notionnel. Pour porter cette position, il faut sortir 80 000 dollars au comptant et déposer une marge pour la jambe vendeuse. Si cette marge pèse un quart de la valeur au comptant, le capital immobilisé atteint 100 000 dollars et les 4 000 dollars de gain ne valent plus 5 % mais 4 % sur le trimestre, soit 16 % annualisés au lieu de 20,1 %. Le second porte sur les frais d’exécution, payés sur deux jambes à l’entrée comme à la sortie, qui viennent se retrancher d’un gain dont le montant brut, lui, ne bougera plus d’un centime.

Connu n’est pas acquis

Voilà la différence avec la mécanique perpétuelle, et elle est considérable. Sur un contrat daté tenu jusqu’au bout, le rendement n’est ni estimé ni extrapolé d’une moyenne passée : il est connu. Le funding d’un perpétuel, lui, se découvre paiement après paiement, si bien que tout rendement annoncé sur cette base reste une estimation, jamais un engagement.

Cette certitude a toutefois une contrepartie qu’il faut écrire noir sur blanc : elle ne vaut que pour celui qui tient jusqu’à l’échéance. Entre aujourd’hui et la convergence, la plateforme réévalue la position chaque jour, et rien n’interdit à la base de s’écarter davantage avant de se refermer. Le gain final ne bouge pas ; le chemin pour y parvenir, si. Aussi le cash-and-carry est-il une stratégie dont le résultat est connu d’avance mais la trajectoire inconfortable, alors que les investisseurs croient souvent acheter les deux à la fois : un résultat fixé et un parcours sans heurts.

Ce qui peut casser avant l’échéance

Les risques du volet d’ouverture valent ici, à l’exception du funding devenu coût, qui n’existe pas sur un contrat daté. Celui-ci en ajoute ou en aggrave d’autres, et c’est sur ceux-là qu’il faut s’arrêter.

L’appel de marge vient en tête, et il surprend souvent ceux qui découvrent la stratégie. Si le bitcoin passe de 80 000 à 100 000 dollars, la jambe vendeuse affiche aussitôt une perte d’au moins 16 000 dollars, et la plateforme en réclame la couverture sans attendre. Le gain de 20 000 dollars sur la jambe spot existe bel et bien, mais il dort dans un autre compte, souvent sur une autre plateforme, et il ne peut servir de garantie qu’une fois déplacé. Qu’on y ajoute un élargissement de la base, et la facture grossit encore. Tenir un cash-and-carry suppose de garder en réserve de quoi financer ces appels sans toucher à l’une ou l’autre des deux jambes, et d’accepter que cette réserve abaisse encore le rendement réel.

Si cette réserve manque, c’est la liquidation de la jambe vendeuse qui menace, et avec elle la garantie de convergence. La position au comptant se retrouve seule, entièrement directionnelle, dans un marché qui vient justement de faire un mouvement violent. La séance du 10 octobre 2025 l’a rappelé à grande échelle : une couverture ne protège que si elle survit à la journée.

Une certitude à renouveler chaque trimestre

Le renouvellement est le risque propre au contrat daté, et le moins visible. Le rendement est connu pour une échéance, pas pour la suivante. Au terme du trimestre, il faut rouvrir la position sur le contrat suivant, à la base du moment, qui peut avoir fondu de moitié, voire disparu. Les 21,6 % composés calculés plus haut supposent quatre bases identiques d’affilée, ce qui ne s’est pour ainsi dire jamais produit. La certitude du cash-and-carry se renouvelle trimestre par trimestre, et son prix avec elle.

Reste la contrepartie, déjà décrite dans le volet d’ouverture et qu’aucun calcul de base ne neutralise. Les fonds qui tenaient leur jambe vendeuse chez FTX en novembre 2022 avaient une base parfaitement calculée ; elle ne leur a servi à rien.

Qui paie cet écart, et jusqu’à quand

La question est la même que dans le volet d’ouverture, et la réponse aussi, à une nuance près. En crypto, le levier se prend presque toujours dans le même sens, à la hausse. Un investisseur qui veut amplifier une conviction peut emprunter pour acheter au comptant, ou acheter le contrat à terme et n’immobiliser qu’une marge. Beaucoup choisissent la seconde solution, et cette préférence pousse mécaniquement le prix du contrat au-dessus du comptant. Une partie de la base rémunère simplement l’immobilisation du capital, à peu près au taux du monétaire en dollars ; c’est l’excédent qui constitue le prix du levier, et celui qui l’encaisse ne fait rien d’autre que de le fournir. Un rendement de cash-and-carry se compare donc au taux sans risque, jamais à zéro.

La base, thermomètre du marché

Son histoire récente se lit dès lors comme un thermomètre. Elle est devenue négative en mars 2020, au plus fort de la panique. Elle a dépassé 20 % annualisés début 2021, lorsque l’euphorie était générale, puis s’est effondrée au fil de 2022, jusqu’à devenir quasi nulle après la chute de FTX, quand plus personne ne voulait de levier. À partir de la fin 2023, elle s’est redressée, portée par l’attente puis le lancement des ETF bitcoin au comptant aux États-Unis en janvier 2024, au point que les fonds spéculatifs ont accumulé sur les contrats du CME une position vendeuse nette de plusieurs milliards de dollars, adossée à des parts d’ETF : exactement le montage décrit ici, à l’échelle industrielle.

Le cash-and-carry ne produira jamais un rendement spectaculaire, et il s’éteint quand le levier acheteur se retire. Il offre autre chose, qui reste une denrée rare dans ce métier : un rendement dont on connaît le montant avant de commencer. Encore faut-il accepter d’immobiliser son capital jusqu’à l’échéance, et de tout recommencer à la suivante, au prix du moment.

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Ouvrez un portefeuille crypto ordinaire, peut-être même simplement le vôtre. Du bitcoin, deux ou trois grandes capitalisations, une poignée d’altcoins, parfois une poche en staking : dix lignes et le sentiment rassurant d’avoir réparti le risque. Mais ce sentiment est faux. Ces lignes montent et descendent ensemble, et elles le font d’autant plus en chœur que le marché chute, c’est-à-dire au moment précis où la diversification devrait servir. En termes de gestion, leur corrélation tend vers 1 dans les phases de stress, si bien que derrière les dix lignes, il n’y a finalement qu’un seul et même pari, celui de la hausse, répété dix fois.

Ce pari a parfois enrichi ceux qui l’ont tenu, mais il reste un pari, et tout le monde ne peut pas se permettre de le prendre : une trésorerie d’entreprise qui publie des comptes trimestriels, un fonds qui répond à un conseil d’administration, un particulier qui a déjà vendu au pire moment une fois de trop… Pour eux existe une autre famille de stratégies, pratiquée depuis des décennies sur les actions par les fonds long/short et transposée depuis à la crypto : le market neutral. On y retire la direction du marché de l’équation, et il ne reste alors qu’un flux de rendement dont l’origine ne doit rien au sens des cours. D’où vient ce flux, qui le paie, ce qu’il rapporte une fois les frais déduits et, surtout, ce dont il ne protège pas : on fait le point dans ce premier volet d’une série consacrée à cette mécanique et à ses limites.

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Points clés

• Une position neutre associe un achat au comptant et une vente à découvert de même notionnel sur un contrat perpétuel, ce qui annule l’effet du prix sur le résultat.

• Le taux de funding de référence (0,01 % toutes les huit heures) équivaut à près de 11 % annualisés, mais il fluctue avec la demande de levier et passe sous zéro pendant les paniques.

• La marge déposée ramène ce chiffre autour de 8,8 % sur le capital réellement immobilisé, avant même de compter les frais payés sur deux jambes.

• Liquidation de la jambe short et prix de référence calculés par la plateforme restent deux dangers que la neutralité ne couvre pas.

Le delta, ou l’art de ne pas avoir d’avis

On l’a dit, ce pari directionnel est parfaitement défendable, et il a d’ailleurs rapporté beaucoup d’argent à ceux qui l’ont tenu. Encore faut-il savoir qu’on le détient, parce que c’est lui qui commande le rendement du portefeuille, sa volatilité et, en fin de compte, le moment précis où l’on finit par vendre au plus mauvais endroit.

Un gérant se pose cependant une autre question : quelles sources de rendement exploiter sans avoir à trancher le sens du marché ? C’est de là que vient le market neutral : une stratégie porte ce nom lorsque son exposition nette à la direction du sous-jacent est nulle, ou du moins maintenue très près de zéro, ce que le vocabulaire des salles de marché résume d’un seul mot : le delta. Un delta de 1 signifie qu’un mouvement de 1 % du bitcoin déplace la position de 1 %, tandis qu’un delta de 0 signifie qu’elle ne bouge pas, quel que soit le sens du marché. Or, ce delta ne reste jamais à zéro tout seul, puisque les tailles dérivent, les marges se réajustent et les gains s’accumulent d’un seul côté ; l’essentiel du métier revient donc à l’y ramener, rééquilibrage après rééquilibrage.

Prenons un cas d’école, celui du cash-and-carry le plus simple : on achète 1 BTC au comptant et on vend, dans le même mouvement, l’équivalent d’un bitcoin sur un contrat perpétuel, de sorte que la jambe longue et la jambe courte portent exactement le même notionnel. Si le bitcoin tombe de 80 000 à 60 000 dollars, la jambe spot perd 20 000 dollars tandis que la jambe short en gagne autant ; s’il monte de 80 000 à 100 000, l’inverse se produit, au dollar près (aux frais près, plus exactement). Dans les deux cas, le résultat lié au prix est donc nul, et le capital se retrouve immobilisé pour ne rien gagner sur le cours lui-même. Tout l’intérêt de l’opération tient alors au flux qui reste.

L’argent vient des impatients

Un contrat perpétuel n’a, par définition, pas d’échéance. Rien ne force donc son prix à converger vers celui du marché au comptant, comme le ferait un future daté à l’approche de sa livraison, et les plateformes corrigent ce défaut par le funding, un paiement périodique entre acheteurs et vendeurs dont le signe dépend de l’écart entre le prix du perp et un indice spot. Lorsque le perpétuel cote au-dessus du comptant, autrement dit lorsque la prime est positive, les longs paient les shorts ; le flux s’inverse dans le cas contraire.

L’ordre de grandeur se vérifie en trois clics. Le taux de référence tourne autour de 0,01 % par période de huit heures sur la plupart des plateformes, soit trois périodes par jour, 0,03 % quotidien et 10,95 % du notionnel sur un an sans réinvestissement, ou un peu moins de 11,6 % si l’on recompose les paiements. Rien d’exotique dans ce calcul, si ce n’est que les taux réellement constatés, publics et consultables dans l’historique de funding de chaque plateforme, s’éloignent très souvent de cette valeur par défaut, dans un sens comme dans l’autre.

Deux précisions creusent en effet un écart considérable entre ce chiffre et le rendement effectivement encaissé.

La première tient à la stabilité du taux, qui n’en a aucune. Le funding oscille en fonction de la demande de levier : très au-dessus de sa valeur par défaut pendant les phases d’euphorie, lorsque l’open interest gonfle côté acheteur, il passe en territoire négatif pendant les paniques. Ethena a bâti tout un stablecoin de synthèse sur ce flux, et son rendement, distribué aux détenteurs d’USDe placés en staking, a dépassé 20 % annualisés au printemps 2024 avant de retomber sous les 5 % une fois le funding tassé. Aussi, un rendement annoncé à 11 %, qui suppose douze mois de paiements constants, n’est qu’une extrapolation déguisée en prévision.

La seconde précision porte sur la base de calcul, plus souvent encore passée sous silence. Le rendement se mesure en effet sur le capital engagé et non sur le notionnel. Or, tenir la position décrite plus haut oblige non seulement à acheter 1 BTC au comptant, mais aussi à déposer une marge initiale pour la jambe short et à la maintenir au-dessus du seuil de maintenance quel que soit le mouvement du marché. Si cette marge pèse un quart de la position, le capital mobilisé atteint 1,25 fois le notionnel et le rendement effectif tombe mécaniquement de 10,95 % à 8,8 %. Ajoutez-y les frais d’exécution, payés deux fois puisqu’il y a deux jambes, et davantage encore à chaque rééquilibrage, et l’on comprend qu’un gérant qui parle de rendement sans préciser sa base de calcul parle en réalité d’autre chose.

Reste à savoir qui verse ce flux, et pourquoi. La demande de levier en crypto est très majoritairement acheteuse : un particulier qui veut amplifier une conviction l’amplifie presque toujours à la hausse, et il paie pour cela, période après période. En face, teneurs de marché et hedge funds n’ont aucune envie de parier sur la baisse du bitcoin ; ils achètent donc au comptant ce qu’ils vendent sur le contrat et encaissent, en contrepartie, la rémunération de ce service de liquidité. Le flux vit dès lors aussi longtemps que l’asymétrie qui l’alimente : il rétrécit quand elle rétrécit et s’inverse quand elle s’inverse.

Neutre ne veut pas dire tranquille

Market neutral ne veut pas dire sans risque, et c’est là le contresens le plus répandu sur le sujet. Un risque précis a certes été retiré, celui de la direction du marché, mais tous les autres restent en place, et ils ont des noms.

Le premier est le risque de base : le prix du contrat et celui du comptant peuvent diverger plus que prévu, ce qui dégrade la valeur mark-to-market de l’ensemble sans qu’aucun mouvement directionnel soit en cause.

Le deuxième tient au funding lui-même, qui peut devenir un coût, et qui l’a d’ailleurs été plusieurs jours d’affilée après chaque grande purge de levier.

Le troisième est le risque de liquidation de la jambe short pendant un mouvement violent. Le 10 octobre 2025, près de 19 milliards de dollars de positions ont disparu en vingt-quatre heures, et les mécanismes de désendettement automatique (ADL, pour auto-deleveraging) ont refermé d’office des positions pourtant gagnantes. Dans ce cas de figure, la jambe spot se retrouve seule, parfaitement directionnelle, au pire moment possible.

Le quatrième, enfin, est le risque de contrepartie et de garde. L’ensemble repose sur des plateformes qui détiennent les actifs et calculent elles-mêmes leurs prix de référence. Ce même 10 octobre, l’USDe est ainsi tombé jusqu’à 0,65 dollar sur Binance alors que le jeton s’échangeait autour de 1 dollar partout ailleurs, ce qui a déclenché une cascade de liquidations sur des positions censées être neutres ; la plateforme a ensuite indemnisé les comptes touchés. Trois ans plus tôt, les fonds qui tenaient leur jambe short chez FTX en novembre 2022 avaient perdu les deux jambes d’un coup.

Quatre risques, donc, dont aucun n’est théorique et qui méritent chacun mieux que la ligne qu’on vient de leur accorder.

Et si on avait simplement gardé son bitcoin ?

L’objection la plus sérieuse tient au coût d’opportunité. Sur longue période, un investisseur qui a acheté du bitcoin et n’y a plus touché a battu, et très largement, n’importe quelle stratégie market neutral correctement exécutée. Le point n’est pas discutable et aucun gérant sérieux ne le discute. La comparaison repose pourtant sur trois hypothèses qu’il faut expliciter.

Elle suppose d’abord qu’on ait tenu du début à la fin, sans vendre pendant les drawdowns de plus de 70 % que le bitcoin a déjà traversés (84 % entre décembre 2017 et décembre 2018, 77 % entre novembre 2021 et novembre 2022).

Elle suppose ensuite un investisseur qui a tout son temps devant lui et aucune échéance de passif à honorer.

Elle suppose enfin, et surtout, qu’il aurait choisi le bitcoin plutôt que l’un des milliers d’actifs disparus en chemin.

Aucune de ces hypothèses n’est absurde, mais elles décrivent ensemble un investisseur assez rare dans la vraie vie et, surtout, un profil de risque qu’une trésorerie d’entreprise ou un fonds de dotation ne peut tout simplement pas assumer devant son conseil d’administration.

Une précision d’honnêteté s’impose toutefois dans l’autre sens. La performance moyenne réelle des fonds market neutral crypto sur longue période reste hors de portée de cet article, faute de série publique et homogène, et les bases de données disponibles souffrent en outre d’un biais de survie massif, puisqu’un fonds qui ferme cesse de déclarer ses chiffres. Personne, de ce côté-ci non plus, ne peut donc sortir un chiffre incontestable.

Le market neutral n’a d’ailleurs jamais prétendu battre le bitcoin en marché haussier. Pour une trésorerie qui publie des comptes trimestriels, l’arbitrage se joue plutôt entre un flux annuel de 8 à 9 %, parfois négatif, et un actif capable de perdre les trois quarts de sa valeur en douze mois.

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